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　　而该公司高端产品的增长，则是建立在巨额的销售费用支出上。招股书显示，报告期内，飞鹤销售及经销开支金额分别为7.56亿元、11.73亿元和13.70亿元，占总营收比高达21.10%、32.45%和36.79%。

　　有意思的是，该公司近三年增加的销售费用正好与政府补助总额相当，如此看来，为了保持业绩飞鹤真是不遗余“利”。

　　如此高的费用支出换来高端产品的高速增长，那么该产品果真高端?

　　据其招股书介绍，该公司高端产品主要分为超高端的星飞帆及高端的超级飞帆产品两种系列产品，二者的毛利率分别高达75.5%和63.6%，由此可知，销售成本分别仅为56元/桶和49元/桶，其中每桶奶粉的重量为标配900克。

　　而两种产品的市场终端定价则高达471.3元和338元，抛开渠道层层剥削毛利的行业规则暂且不提，二者成本相差区区7元钱竟导致终端价格相差133.3元。究竟飞鹤的超高端奶粉“葫芦里卖的什么药”，令7元钱的成本可以衍生出如此惊人价差?恐怕不是一个容易回答的问题。

　　此外，相对于同行产品，定位高端化的飞鹤在研发投入方面亦未体现其高端优势。

　　据Wind资讯数据显示，新希望乳业2015年和2016年的研发投入分别为3590.94万元和4453.21万元，贝因美同期研发投入分别为4295.73万元和4452.62万元。而营收远超前两者的飞鹤同期研发投入分别仅为1110万元和1380万元，产品高端与否暂且按下不表，但其价格定位则完美地体现了“高端”二字。

　　熟知乳品行业的资深人士表示，所谓的高端、超高端产品，更多是一种商业炒作，价格的差异主要体现在产品定位上，与厂商对利润点的设置有关。而对于飞鹤来说，其高端产品所带来的高毛利却未能落袋为安，大部分利润则被众多费用所吞噬。

　　那么问题来了，董明珠会给她未来的孙子选择哪款飞鹤奶粉?

　　销售模式或成隐患

　　招股书显示，截至2016年，飞鹤拥有超过1139名经销商，在全国拥有超过5万个零售点。报告期内，经销商收入占该公司总营收比分别为83%、78.4%和77.6%，而这种过度依赖经销商的模式也令飞鹤面临着不同程度的经营隐患。

　　该公司表示，飞鹤绝大部分的产品销售是通过经销商渠道销售，后者的表现及其销售产品、维护品牌、扩大业务的能力是飞鹤业务未来增长的关键。同时，经销商作为单独的个体，如果无法把控，当失去一个或多个经销商时，飞鹤可能无法及时确定或指定代替经销商，这可能导致收入的波动和下降。

　　尽管报告期内飞鹤的业绩未出现大幅波动，但其经销商的数量分别减少了142名、340名和412名。

　　不过令人意外的是，在电商崛起的时代，众多乳制品企业纷纷依靠电商渠道来保持销售额稳定的同时，飞鹤的电商渠道份额却未见起色。

　　据智研咨询的中国奶粉行业报告显示，2012年至2015年，电商渠道销售额复合增速达50.9%，且已占据中国奶粉市场渠道份额的30%，超过传统商超渠道的同时，仅次于母婴专营店48%的渠道份额。

　　而据飞鹤招股书显示，其线上销售额报告期内分别仅为1.15亿元、1.16亿元和1.2亿元，不仅增长速度与行业发展背道而驰，占公司总营收比也仅为3.2%。

　　一方面线上渠道缺失，同时又过度依赖区间费用过高的经销商模式，但飞鹤却依旧保持稳定增长的市场份额，个中奥妙颇值得玩味。毕竟，包括君乐宝、新希望乳业在内的乳业后起之秀，也均依靠电商渠道以及不足30%毛利率的低价奶粉实现了高增长模式。

　　在中国奶粉界，行业第一的宝座向来如坐针毡，无论前行业老大三鹿还是其继任者贝因美均因各种缘由走向没落，而这次赴港IPO的新晋龙头飞鹤能否坐得安稳，不妨慢慢看来。